2026年6月18日 | 十五五規劃 | 經濟
很多人都對一個現象感到奇怪：中國工業實力明明已接近美國的兩倍，可中國股市表現卻相對偏弱，背後有甚麼原因？
美國打壓可以算一個重要原因，自美國近年與中國關係轉向激烈競爭後，金融方面美國也是竭力打擊中國，例如鼓吹中國不可投資、出台各種政策限制資金流向中國、打擊中國企業、限制高技術產品等，確實給中國造成麻煩。但美國的打壓只是中國面臨的外部條件，只是決定事物發展的部分因素，肯定不是決定性因素。否則，若美國的打壓可決定一切，又該如何解釋中國的工業實力已遠超美國這個事實呢？難道美國沒有打壓中國的工業發展？
可見，美國的打壓雖對中國的金融發展有一定負面影響，但不具備決定性作用。也有人從企業盈利角度看，分析美企雖升勢強勁、市值驚人，估值卻並不昂貴，甚至有時還會有愈漲估值愈低的情況（因盈利增長更快），反觀中國企業，不管規模再大、市佔率再高，卻似乎都陷在低價競爭的怪圈裏，都在犧牲盈利拼市佔率，結果卻是愈努力愈不賺錢的怪狀，影響到估值和股市表現。
為甚麼美企愈大愈賺錢？例如美國七雄（Magnificent 7）貢獻美國過去幾年牛市的大部分（接近三分之二），像亞馬遜（Amazon）一家公司市值就2.6萬億美元，但估值僅約29倍；而中國主要科技股之一的小米，市值约840億美元，但預測市盈率仍約为22倍，在估值上似乎並沒有比亞馬遜便宜多少。
造成中美股市和企業盈利巨大反差的根本原因究竟在哪裏？筆者認為可能來自兩方面：產業政策和文化差異。
首先，中國和美國在產業發展的外部條件上，最大的差異就是產業政策，過去美國沒有多少產業政策，近年看中國產業政策卓有成效，也開始學著搞。
中國產業政策的顯著特徵，是金融資源傾斜疊加地方競爭。簡單來說，就是當政府確定某個產業是發展重點時，以銀行為代表的金融資源就會跟進。金融傾斜會讓該產業獲得更充裕、更低成本的金融資源，以促進產業發展；地方競爭就是各地政府為了拉產業互相競爭，競相開出各種優惠條件，如低價供地、稅收減免、各種獎勵等，於是各種受扶持的企業紛紛上馬，產業規模很快就達到很高程度，為了爭奪市場企業之間開始惡性競爭。
由於地方政府的稅收來源主要是增值稅，只要企業生產就有稅收，於是儘管惡性競爭下企業可能大幅虧損，但地方政府為了保障本地稅收，卻會想盡各種辦法支援企業不要倒閉，造成市場難以靠優勝劣汰的自然法則出清、恢復供求平衡，於是企業的競爭環境就始終惡劣，大部分企業也就很難賺錢。
其次，文化差異方面，最典型特徵是中國人的生意文化傾向薄利多銷、擴大市場佔有率。這和美歐情況很不同，在美歐做生意，成立企業的主要目的是盈利，不是互相競爭市佔率。
有一個例子可形象詮釋中西經營文化的差異，譬如一個企業盈利不錯，在美歐倘有人想參與，主要是通過入股企業的方式；而在中國，若有人發現這家企業盈利不錯，他的第一反應往往不是入股，而是模仿其經營模式在旁邊再開一間，然後東西賣得更便宜吸客。一來二去，本來一家經營挺好的企業，就會因類似模式的企業在周邊接二連三出現而陷入惡性競爭，於是大家一起不賺錢。
中國這種經營模式厲害的地方是，企業一開始就被丟進生存環境嚴酷的厮殺戰場，逼著企業快速進步、提升效率、降低成本，能通過這種厮殺歷練活下來的企業，通常都有極其強大的生存能力，在與美歐企業的競爭中，除非技術和產品不如人而無法直接競爭，否則在技術和產品差別不大下，中國企業基本可橫掃對手。以普通人的直觀感受看，類似產品比較，中國產品和美歐產品的價差常常在數倍至數十倍之間，美歐產品完全沒有競爭力。
然而，這種模式的弊端是，企業可能長期處於惡性競爭中，在搶市場的時候如此，在搶到市場以後還是如此，哪怕中國企業市佔率已達到全球90%、差不多壟斷，中國企業之間仍會惡性競爭，寧願大家不賺錢。典型的如光伏行業，中國企業差不多全產業鏈控制全球供應，照樣打得頭破血流、幾乎全行業虧損。要是按照這種模式繼續走下去，企業豈非永遠沒有賺錢的時候？
企業在擴規模、搶市場時，出現惡性競爭可以理解，因為希望在獲得較大市場份額時，可以回血賺錢彌補前期損失。但若權宜之計變成永遠如此，惡性競爭的邏輯就無法自洽。
正確的邏輯應該是：企業在搶市場時出現一定惡性競爭可以理解，這對增強企業競爭力有利；但市場相對成熟穩定時，則需要控制規模和產能，以保障企業盈利和有一個相對健康的競爭環境。
按照這個邏輯，在中國工業已達到當今全球第一的程度，除了一些落後產業，對於相當多的優勢產業，恐怕都要考慮如何可以提升企業盈利，而不是主要考慮市佔率，繼續「捲」下去。
「十五五」規劃中提出要綜合整治「內捲式」競爭。政府也已經采取了一系列措施，例如規範地方招商引資行為、禁止實行稅收和土地使用等不合理優惠政策、加快建設全國統一大市場、約談平台企業等，惟僅靠這些，恐怕力度不足，也難以調動企業積極性。
畢竟，根據中國企業的實際情況和文化，依賴個體企業自我設限去控制規模提升盈利，效果未必好，因為沒有企業願意自我抑制導致市場為其他企業所佔。這是一個典型的集體行動問題。
針對這個問題，較有效的對策可能是：在政府牽頭或規管下成立行業協會（作用類似油組），市佔率之和達80%企業（從大至小排序）必須加入，協會負責規範生產規模和價格，以保障企業正常盈利水準和有序競爭。
協會需統籌國內和國際兩個市場，以免在某一市場受限後，將產能衝去另一市場。
此外，協會應設機制鼓勵優勝劣汰。一般情況下，協會可自主確定下屬企業的生產規模，倘無法形成統一意見，可考慮由政府出面，強制企業按當前比例確定相應規模。
實際操作中，當然還需考慮與相關法律的銜接。以日本的《禁止私人壟斷和確保公平貿易法》為例，其中設有基於產業政策或社會公共利益的「行政認可豁免機制」，相關行業協會如符合特定條件，根據個別產業法規或經行政機關認可，可豁免部分反壟斷審查。
事實上，優勢產業限制規模提升價格已有先例，且效果顯著。以中國稀土產業為例，對比限制稀土出口前後，各品種價格通常都有數倍升幅，而稀土類上市公司也表現優異，稀土指數從2024年低位到今年高位，漲幅逾兩倍，足見減量提價對於企業盈利和上市公司表現都有極正面影響。
對於中國優勢產業而言，現在的「內捲式」惡性競爭外溢，不光影響中國企業自己的利益，變成中國民眾辛辛苦苦生產，卻沒有得到應得的利益，還要被外國批評「傾銷」，甚至被加關稅，將中國應得的利益變成別國財政收入，若可主動縮減輸出規模，提高外銷價格，既可為中國人民創造更好福利，又使美歐難以攻擊，一舉兩得，何樂而不為。
此外，一旦全面實施提價減量方針，相信企業盈利和股市都會有立竿見影的正面表現，對提振國內經濟有幫助。
楊玉川是知名宏觀經濟學家、香港金融管理學院客座教授，在金融界有數十年管理經驗。
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